房地产企业财务分析宝典（完全版）

房地产建安财税学习平台 2021-12-10

第一篇房地产开发业务流程、审批要求及会计处理

摘要

受房地产商品特性和监管政策影响，房地产开发企业与其他企业相比在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，这些经营特点也决定了房地产企业在会计核算和财务表现方面具有其特殊性。

本文我们梳理了房企的一般项目开发销售流程，概括为土地获取、开发建设、销售（预售）三个阶段，明确了各个阶段需注意的节点和前提条件，整理了各阶段的会计处理方法，并且提示了在目前调控趋严的市场环境下房企开发流程发生了哪些变化，为之后的房企会计科目分析、“明股实债”模式研究和财务指标分析做铺垫。

一、概述

房地产行业是资金密集型行业，在经营过程中受政策影响较大，国内房地产开发销售的前、中、后期均受到严格的监管审批限制要求，因此房企与其他企业相比在经营上有所差异，呈现出不同特点：例如项目开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发现象普遍等，这些经营特点也决定了房地产企业在会计核算和财务表现方面也有其特殊性，中债资信房地产行业研究团队推出房地产财务分析宝典系列专题旨在通过分析经营特点理清房地产开发企业从开发到销售过程中的财务特点和存在的问题，对房企的信用分析提供参考与指导。

专题共分为四篇，第一篇介绍房地产项目开发一般流程和其中涉及的会计核算方式，其流程的特殊性决定了房地产开发企业在经营和财务上的特点；基于开发流程，第二篇主要分析了房企财报中主要科目的特点和风险，例如存货、预收账款等科目的构成和规模均与其他行业有着明显的差异；第三篇主要研究在融资端衍生出的一种特殊模式“明股实债”，对房企隐藏在表外的风险做出揭示；第四篇我们结合以上经营和财务上的特点，对房企的各项财务指标进行分析，说明其在盈利能力、周转能力上的特点，揭露其在偿债上的风险。

本文为房地产财务分析宝典系列专题第一篇，主要进行房地产开发企业从土地获取到收入结转的一般项目开发流程及相关会计处理的梳理。敬请期待后续房企会计科目风险关注、“明股实债”模式分析、财务指标分析篇。

二、房地产企业开发流程

（一）土地获取阶段

1、土地获取方式

土地使用权是房地产开发企业最重要的生产资源，是房地产开发的首要条件。目前土地使用权获取方式可分为三大类：通过“招拍挂”受让土地是房地产企业最主要的土地获取方式，协议出让则适用于公共福利事业和非营利性的社会团体、机关单位用地和某些特殊用地，此外，近年来兼并重组也成为房地产企业越来越常见的土地获取方式之一，兼并重组的优点是可以避免直接公开购买土地带来的竞争，节省直接转让土地需要缴纳的各种税费。“招拍挂”方式的具体区别如下：

2、土地获取流程

房地产企业通过政府土地出让获取土地的一般流程如图2：

① 首先进行土地竞拍前准备：包括价值研究判断、确定项目定位和方案等；

② 支付保证金后参与“招拍挂”竞得土地；

③ 竞拍成功后缴纳土地出让金、契税、交易费等，签订《国有土地使用权出让合同》；

④ 凭土地出让合同、用地红线图、项目批准文件等向规划部门申请办理《建设用地规划许可证》；

⑤ 在完善规划手续后，公司备齐规划许可证、土地出让合同和土地出让金、税费支付凭证等材料办理《国有土地使用证》，完成确权。

竞买保证金方面，一般情况下土地出让保证金不低于标的金额的20%，但是目前多地调控政策中提高了保证金比例（例如武汉、南昌已提高至60%），并缩短了土地出让金缴款期限，对企业资金实力提出了较高要求，具体请见中债资信《土地供应机制及现状分析—房地产行业土地供应专题报告》。

3、获取土地阶段的会计核算

根据会计准则，企业取得的土地使用权通常应确认为无形资产，但改变土地使用权用途等具体分为：

（1）土地用于建造对外出售的房屋建筑物：相关的土地使用权账面价值应当做为存货，计入所建造的房屋建筑物成本，具体会计处理如下：

（2）土地用于赚取租金或资本增值：应当将其转为投资性房地产。土地使用权的取得成本直接计入“无形资产”账户，且土地使用权的账面价值不与地上建筑物合并计算成本，而仍作为无形资产进行核算，土地使用权与地上建筑物分别进行摊销和提取折旧，所缴纳的契税计入“无形资产”账户，具体会计处理如下：

4、获取土地阶段的税务处理

房地产企业获取土地阶段涉及的税收主要有契税和印花税等。

契税税率由地方政府根据本地实际情况确定（3~5%），在纳税人签订土地、房屋权属转移合同的当天发生纳税义务，需在之后10日内进行纳税申报并在契税征收机关核定期限内缴纳税款；契税一般不通过“应交税费”科目进行核算，视取得土地使用权的用途计入不同的会计科目。房地产企业为进行房地产开发而取得的土地使用权所缴纳的契税，计入“开发成本科目”，为建造办公楼等自用而取得的土地使用权所缴纳的契税，计入“无形资产”科目。

印花税在签订土地出让合同时发生，税额为土地出让金额的0.5‰，若开发商在商品住房项目中配套建造廉租房和经济适用房，可按廉租房和经济适用房建筑面积占比免征印花税。

（二）开发建设阶段

1、房地产开发建设流程

房地产开发建设过程可分为四个阶段：项目策划设计阶段、项目准备阶段、项目施工阶段和项目竣工验收阶段。

房地产开发企业在取得《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》后才可进行项目开发的施工。首先，获取《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》之前企业需进行详细的项目策划设计，这一过程需要与项目所在地相关政府部门沟通协商（通常需要半年至一年）；此后，根据申报报告和发改委批文、用地规划许可证、土地证、已审批规划图和建筑设计图办理《建设工程规划许可证》；与承包商谈判并签订建设工程施工承包合同；根据土地证、规划许可证、招标确定施工队、施工图审查证明、质量安全监督手续等办理《建设工程施工许可证》；进入项目施工的阶段，开发商在此阶段的主要任务是控制成本，支付工程进度款，确保工程按预先进度计划实施。建筑施工单位的一般施工流程如下：

项目竣工验收主要包括两个阶段，一是项目完工后由房地产开发企业及勘察、设计、施工、工程监理等单位进行验收、结算、备案；二是进行产权初始登记，新建的房屋申请人应当提交“四证（《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》）”和房屋竣工验收资料等，在房屋竣工后的三个月内向登记机关申请房屋所有权初始登记，对于购房者来说，开发商办理完毕初始产权登记就可以办理每一户购房人的房屋所有权证。

2、开发建设阶段的会计核算

房地产开发企业与建筑工程施工企业之间签订的建筑安装承包合同，一般是采取三中承包方式：包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、发包方控料（甲控材）方式。

包工包料承包和发包方控料（甲控材）承包方式下建筑安装工程结算价款基本相同，房地产开发企业的会计处理比较简单。由于房地产企业在与建筑施工企业合作关系中地位较高，极少采用预付款的方式。开发项目竣工时，房地产企业按照合同预定的工程价款扣除质保金后的余额结算工程款，并收到建筑施工企业全额开具的建筑安装发票。由于是施工方购买材料，所以工程价款发票金额中包含了材料价款，房地产开发企业可以根据施工方开具的发票确认成本。具体会计处理如下：

包工不包料承包（甲供材）方式下：甲供材建筑工程，是指由房地产企业提供原材料，施工单位仅提供建筑劳务的工程。一般而言，材料占商品房建造成本的30%~40%。具体的会计处理如下：

3、开发建设阶段的税务处理

一般情况下，在开发建设阶段的应纳税种主要有城镇土地使用税和印花税。

城镇土地使用税税率由地方政府根据地方人口规模和经济条件确定，以纳税人实际占用的土地面积为计税依据，依照规定税额计算征收（0.6~30元/平方米/年）。通过“招拍挂”方式取得的建设用地，纳税人应从合同约定交付土地时间的次月起缴纳城镇土地使用税，合同未约定交付土地时间的，从合同签订的次月起缴纳，会计处理方面企业缴纳的土地使用税计入管理费用。此外，若开发商在商品住房项目中配套建造廉租房和经济适用房，可按廉租房和经济适用房建筑面积占比免征城镇土地使用税。

房地产企业在开发建设阶段，涉及各种施工及承包合同的签订，应当按规定缴纳印花税。

（三）销售（预售）阶段

1、销售（预售）条件

根据《城市房地产管理法》规定，商品房预售应当符合以下条件：

但是在目前房地产市场过热的情况下，多地在出台的调控政策中提高了预售条件，具体见表3：

近期厦门、广州、西安等地调控要求土地溢价率达到一定程度后需现房销售，根据《商品房销售管理办法》第七条规定，现房销售的一般应具备以下条件：

2、销售（预售）流程

房地产企业商品房预售的主要流程如下：

在取得预售许可证后，可以确定开盘日期对外发售，与有认购意向的客户签订《房屋认购协议书》，该协议书作为认购人签订《商品房预售合同》的保证，并向开发商支付一定数额的定金，之后按认购协议书约定正式签订《商品房预售合同》，合同签订后要在规定时间内向当地房管部门办理备案，备案登记后合同生效。合同签订后，购买者要根据合同约定的付款时间交付房价款及契税。此外，现房销售的不签订预售合同，应签订《商品房买卖合同》。

3、预售阶段的会计核算

房地产销售（预售）阶段是房地产开发企业取得收入、实现资金回笼的重要阶段，主要涉及诚意金、定金、按揭保证金、预售房款的会计核算。

诚意金是在签订商品房认购协议书之前收取的款项，最终退还给客户或转作购房款。商品房认购协议书要在房地产企业取得预售许可证之后才能与客户签订，因此诚意金是在预售之前收取的款项，约束性很低，购房者可随时收回此款项。故会计核算上不作为预收账款处理，而应作为企业的应付账款处理，具体如下：

定金是在签订商品房销售（预售）合同之前收取的款项，在销售合同签订后转作购房款，如果客户在协议规定的期限内不签订购房合同，房地产企业一般情况下将不再退还已经交付的定金。由于定金是在企业已取得预售许可证并已与客户签订商品房认购协议基础上收取的款项，实质上讲它属于销售款的一部分。因此，定金应视同收取收房款，在“预收账款”科目核算，具体处理如下：

按揭贷款保证金是银行在按揭贷款过程中按照贷款总额的一定比例向开发商收取的钱，并承担按揭贷款的连带保证责任，直至房产证办理出来并完成抵押登记后，银行才将按揭贷款保证金退回开发商。在此期间内，若购房借款人未按合同约定按期还本付息的，由开发商代为偿还，银行有权直接从按揭保证金账户中扣划相关款项。会计核算方式如下：

4、预售房款确认收入的会计核算

预售房款是指房地产企业在所售房屋未竣工前收取的商品房销售款（实际收到的售房款、工程款抵房款转入的房款、因换房从其他房源转入的房款），属于预收性质的款项，通过“预收账款”科目进行核算。

对于房地产企业，商品房销售满足下列条件则应确认收入：

① 工程已经竣工，并且验收合格，符合销售合同约定的交付条件。

② 已通知购房业主接收房屋，并且将结算账单提交业主也取得其认可。

实际工作中，有的企业采取发出《交房通知书》即可确认销售收入，有的企业采取“领取钥匙”才可以确认销售收入。

预售房款会计处理方式如下：

这里值得注意的是，有的企业为了达到一定的目的，在销售收入确认时点方面存在一定的差异，例如：有些民营企业由于确认收入后涉及交纳所得税的问题，所以总是将应当确认的收入以未办理完竣工验收手续、未办理房产证等各种理由推迟确认收入，以达到少交税的目的；而有的上市公司为了实现既定的利润目标，在确认房地产销售收入时，往往在未办理竣工验收、未交付使用前就将预售的房价款提前确认了收入。

5、商品房销售成本的会计核算

房地产开发企业销售成本的核算是本着收入和成本配比的原则进行的，即房地产开发企业根据收入确认原则确认实现销售收入和销售面积时，应同时结转相应的开发产品销售成本。

开发产品竣工验收达到预定可使用状态，成本结算完成后，编制“开发产品成本明细表”，详细列明每种开发产品的总成本、总面积、单位面积成本和总套数等信息，“开发产品成本明细表”作为开发产品成本结转的依据，附在凭证后面，借记“开发产品”的相关明细科目，贷记“开发成本”的相关明细科目。

这里需要注意的是，结转的已实现销售开发产品成本=实现的销售面积*（总成本÷总可售建筑面积）。

三、总结

房企在整个开发销售流程上，从土地获取阶段到销售、预收阶段都受到严格的政策限制，本文介绍了一般开发销售过程，但随着中央对房地产调控的升级，在以“抑制资产”泡沫和防止房地产市场“大起大落”的背景下，目前在各地在开发销售各个环节的审批逐渐趋紧。具体来看，在土地获取阶段，竞拍不再是价高者得，而是在溢价率达到一定程度后转为“竞配建”、“竞自持”等，并且提高了保证金比例，缩短了土地出让金缴纳期限；在销售阶段，多地提高了预售条件或要求现房（准现房）销售，提出房价备案管理，对于预售证的审批更为严格；此外，部分城市要求房企拿地后要在约定的期限内开工，加快项目建设进度，并要求职能部门加快项目报建审批，使房企开发建设周期缩短。政策收缩必然影响房企在拿地、销售各个环节的投资及销售回款，房企现金流收紧，基于本文对房地产开发各流程环节的会计处理方式的梳理，对于房企财报中会计科目的探讨及风险揭示我们将于第二篇做进一步的分析，敬请期待。

第二篇抽丝剥茧房企重点会计科目及风险解析

摘要

房地产行业是资金密集型行业，在经营过程中受政策影响大，国内房地产开发销售的前、中、后期均受到严格的监管审批限制要求，因此房企与一般工商企业相比在经营上有所差异，呈现出不同特点：例如项目开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发现象普遍等，这些经营特点也决定了房地产企业在会计核算和财务表现方面也有其特殊性，中债资信房地产行业研究团队推出房地产财务分析宝典系列专题旨在通过分析经营特点理清房地产开发企业从开发到销售过程中的财务特点和存在的问题，对房企的信用分析提供参考与指导。专题共分为四篇，本文为房地产财务分析宝典系列专题第二篇，主要分析了房地产开发企业财务报表中主要科目的特点及其风险关注点。

对于房企的财务报表分析我们需基于上文中对项目开发业务流程过程中的会计处理。我们已经知道在项目开发过程中：土地获取根据用途计入无形资产或存货科目，施工阶段的相关投资计入存货科目，同时工程款项的支付通常根据工程节点向施工企业支付应付款项，各个阶段的投资离不开货币资金及相关的融资，同时影响着房企的现金流；而在预售阶段房地产企业的销售回笼资金以资产负债表中的预收款项进行核算，待满足收入确定条件后才同时结转收入及成本体现到利润表上，由于收入的确认受项目节点的要求影响重大，利润表的反应相对滞后且有一定人为操作空间；因此我们对于房地产企业科目的分析更注重的是对资产负债表及现金流量表的分析，下文中我们首先结合房企经营特点提出在财务分析过程中需要关注的重点科目，随后我们将首先分析这些重点科目主要构成及特点，并最终落脚至科目分析过程中的主要风险关注点。

一、房地产企业经营特点

房地产企业主要的经营模式分为销售开发产品模式和自持物业模式，同其他行业的企业相比，房地产企业具有以下特点：

我国房地产企业经营业务内容复杂，业务囊括了从征地拆迁开始到最终售后服务的全过程，平均商品房开发周期约为四年，且各开发阶段都需要投入大量的资金，因此房地产企业对于“货币资金”的需求强烈，“经营性现金流”支出和收入规模巨大，负债经营程度高。受房地产企业开发产品类型较为多元化影响，其不同项目在“存货”、“投资性房地产”等科目中的归集和计量方式或有不同。房地产开发商在建设工程竣工之前即可进行销售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致了房企现金流入与收入不同步，预收账款成为房地产企业收入核算的主要科目。此外，地价的持续攀升使得合作拿地并进行后续开发成为房地产企业增强土地市场竞争力的一种选择，“其他应收款”、“其他应付款”等科目对于分析房地产企业愈加重要。

二、房地产企业会计科目关注要素

基于房地产财务分析宝典系列专题第一篇中对于房地产企业开发流程的介绍，我们认为房地产企业的会计报表虽然在整体结构和科目构成上与一般企业没有明显差异，但是在产品类型和经营方式的影响下，房地产企业对于个别科目需要给予更高的关注。下文我们将重点分析各科目的构成情况及其梳理特点，并最终落脚到各科目关注点。

（一）货币基金

1、房地产企业货币资金的构成及特点

货币资金是企业存量资产中停留于货币形态的那部分资金，主要包括三个类别：现金、银行存款和其他货币资金。企业的经营从某种角度来讲，就表现为货币资金的流转，而由于房地产企业技术壁垒较低，同时在整个业务流程中对资金的需求规模巨大，因而货币资金管理对于房地产企业起着至关重要的作用。

2、科目关注点

（1）关注货币资金的规模

在不新增土地储备的情况下，企业的货币资金规模在一定程度上反映了企业消化在产品类存货的能力，但企业的货币资金由于本身不能够创造收益，而是需要在不断的流转中实现价值，因此，过于庞大的货币资金规模会降低企业的资金使用效率，影响企业的未来发展能力。但是，货币资金是对企业短期流动性的最重要判断因素，如果企业的货币资金不足，则无法保障其对于即期债务的偿付能力。

（2）关注其他货币资金流动性

货币资金科目中的其他货币资金包括银行汇票存款、银行本票存款、信用卡存款、信用证保证金存款、存出投资款和外埠存款等。对于房地产企业来讲，其他货币资金以按揭保证金为主，由于房企对购房借款人的按揭贷款承担连带保证责任，因此直至房产证办理结束并完成抵押登记，此部分资金处于受限状态，短期内流动性较差。以恒大地产集团2016年报表附注为例，货币资金有大规模房屋按揭保证金的受限，因此在进行即期偿债的分析时，我们应将这部分受限资金提出后再去考虑货币资金对即期债务的覆盖。

（3）关注融资募集资金受限情况

房地产企业通过申请开发贷募集资金，银行会设立监管账户，销售回笼资金通常直接进入监管账户，只能根据主体结构的建设阶段时点进行支取，因而流动性受限。而其他融资渠道获得的资金，例如在银行间市场发债或是采用定增方式，募集资金都将进入监管专户，限定资金使用用途，只有符合规定才能够支取，对于这部分货币资金是否有受限需通过企业访谈、或调研做进一步的确认。

（二）存货

1、房地产企业存货的构成及特点

存货指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等。房地产企业存货包括以下6类：

需要注意的是，存货是企业以备出售的在产品或产成品，因此房地产企业所获取的开发用地并不完全计入存货，房企用于赚取租金或资本增值的土地，应计入投资性房地产，而自用土地使用权则在“无形资产”科目按实际支出核算成本。

房地产企业存货规模巨大。根据中债资信房地产团队梳理的241家房地产企业的2016年年报数据，企业存货占总资产比重的中位数和平均值分别为45.80%和41.26%，如下图所示，对比钢铁、贸易、建筑施工等其他9个行业，房地产行业存货占比居于首位且显著高于其他行业。

2、科目关注点

（1）关注存货绝对规模及其与销售额、预收账款的匹配程度

存货的规模即房企所持有的货值，直接反映企业的持续经营能力。对于存货整体规模较小的企业，企业在建拟建项目或较为有限，需关注企业未来现金流获取来源及项目获取计划。但是，由于不同企业体量大小的差异，我们并不能仅通过存货的绝对规模判断企业的优劣，存货对于销售额的相对规模能够更加准确的反映企业的项目运营能力，存货相对于销售额过于庞大的企业项目运营效率或较差，例如，云南城投和天房集团，2016年末，存货/销售额分别为8.15倍和3.26倍，对比万科和融创分别为1.28倍和1.35倍，剔除存货绝对规模的考量，云南城投和天房集团的运营能力显著低于万科和融创。

作为销售额未结转收入部分的反应，预收账款与存货的匹配程度则可以更加明确的表明存货的变现情况，对于存货的期间变化额与不考虑营业收入转出情况的预收账款的变化额明显不匹配的企业，需要关注其销售回款能力或销售数据存疑的情况。

（2）关注存货构成情况

房地产企业存货主要由开发产品和开发成本构成，开发产品指企业已经开发完成并验收合格，可以按照合同规定的条件移交购货单位，或者可以作为商品对外销售的产品；正在开发建设过程中的项目及企业已购入的、有待开发的土地计入开发成本。对于存货的构成，特别需要重点关注土地储备的占比情况，一方面，土地储备是未来房企业绩发展的前提，可能带来业绩的快速上升，例如，恒大、碧桂园销售额逐年高速攀升得益于其不断加强大量的优质土地资源储备；但另一方面，存货中土地储备规模占比过大，短期内或影响企业的资产运营效率，同时需关注由于土地储备处于项目开发最初阶段，需关注后续是否存在大规模的投资支出带来流动性压力和融资需求的提高。

（3）关注具体项目运营情况

存货科目的附注中披露每个项目的年初/年末余额、本期增加/减少额、计划总投资规模以及开工/竣工时间等信息，可以据此判断项目运营情况。其中，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，对于期末余额较大的项目，现货沉淀规模较大，需要关注项目的去化压力；计划总投资规模/总建筑面积可以估算项目单位成本，通过与企业当年销售均价或周边类似楼盘销售均价的对比，可以判断项目安全边际；开工/竣工时间一定程度上能够反映项目的开发周期，对于开发周期较长的项目，可能形成一定成本堆积，需关注项目具体去化情况。此外，审计报告中的项目汇总表或披露项目的区域分布情况及项目可售面积等信息，但单位楼面价、单位建安成本以及销售进度等数据无法仅通过企业财务报表取得。

图4 万科企业股份有限公司2016年年度审计报告存货科目附注节选（单位：元）

（4）关注资本化利息规模

所谓利息资本化是将借款利息支出确认为一项资产，根据会计准则，企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化，计入相关资产成本。其中，符合资本化条件的资产，是指需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产。需要注意的是，已达到使用状态后的费用，以及尚未发生为改变资产形态而进行实质建造活动前的借款费用不能资本化。

不同企业资本化利息的披露方式不同，部分企业或在审计报告中直接披露当年资本化利息规模，而对于未披露本年度资本化利息金额的企业，可以通过公式进行计算：

本年度发生金额=累计数-上年末累计数+本年度结转出金额

我们对于资本化利息的关注点在于资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。需要注意的是，利息资本化只是企业会计处理的一种选择，并不会对企业经营形成实质性影响，财务费用通常具有支付刚性，当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。

（5）关注计提存货跌价准备规模

对于产品类存货，如果企业项目销售价格下跌导致存货可变现净值（估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、销售费用以及相关税费后的金额）跌至成本以下，即该存货给企业带来的未来经济利益低于其账面成本，企业就需要计提存货跌价准备，将这种亏损确认在当期，而如果以前减记存货价值的影响因素已经消失，企业可以转回计提的存货跌价准备。

存货跌价准备的存在，使得房价下跌可以影响到尚未开发的楼盘。对于房地产企业，由于存货规模相对于经营性业务利润来说较大，如表2所示，以下10家代表企业经营性业务利润占存货比重的平均值仅为3.87%，如果出现房价下跌的情况，计提存货跌价准备或存货跌价准备的转回都可能对企业损益影响明显，例如表4中，中华企业股份有限公司和阳光新业地产股份有限公司存货跌价准备/利润总额分别为1.33倍和-0.82

（6）关注存货结转成本情况

房地产开发企业对开发产品进行销售，在确认收入的同时，需将存货结转成本。但由于房地产企业产品内部的不同部分，例如，不同的楼层、朝向与户型，公摊面积，以及车库等销售的价格和分摊的比例难以确定，因此，对于成本结转的比例是否合理很难判断，受此影响，我们认为房企毛利率水平的短期波动很难真实反映项目的盈利水平，对于房企项目的分析还是着重考虑整体项目成本及运营能力。

（7）关注存货受限情况

由于房企主要的融资途径，除直接融资外，都需要其在售项目的土地或者楼盘进行抵押，所以房地产企业存货受限比例普遍较高，进一步影响其资产流动性。

（三）投资性房地产

1、投资性房地产的构成

企业为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产计入投资性房地产科目，主要包括以下3类：

而对于经营性自持物业，如酒店等，则计入固定资产。

2、科目关注点

（1）关注投资性房地产计量方式进而综合考量其对债务的保障程度

投资性房地产可以以成本计量，也可以以公允价值入账。以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值对债务的保障程度处于低估的状态，因而我们一般认为其资产质量较好。以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性，对于其价值的判断可以参考同一区位类似物业的价格情况。需要注意，与存货不同的是，只有以成本计量的投资性房地产涉及减值情况，而投资性房地产减值的可能性较低。由于投资性房地产作为资产端具有较高价值的资产，极端情况下房企可通过投资性房地产的转出后变现，我们对投资性房地产的价值做出是否存在低估或高估的判断后，在考量其对偿债的保障时需做出相应调整。

（2）关注投资性房地产价值变动及影响

以公允价值计量的投资性房地产，其价值的变动会通过营业外收入或公允价值变动损益体现，从而对公司的利润形成较大的影响，对于利润总额主要由非经常性损益构成的房地产企业，需关注其所持商业物业业态（写字楼、零售物业或酒店等）及所处区位（区域空置率及租金水平等），判断其公允价值变动合理性。而以成本计量的投资性房地产则会通过折旧降低企业的净利润，但需要注意的是，相比采用公允价值计量的投资性房地产，以成本计量只是将投资性房地产对净利润的释放相对滞后。

图5 碧桂园控股有限公司2016年年度审计报告披露投资性房地产计价情况

（3）关注存货转为投资性房地产情况

房地产企业自用或作为存货的房地产转换为以公允价值计价的投资性房地产时，如果转换日的公允价值小于原账面价值，应将差额计入当期损益，尽管房地产有持续稳定的增值潜力，但也不排除部分房地产出现贬值的可能，因此，确认贬值损失，将贬值损失计入当期损益，符合会计的审慎原则；如果转换日的公允价值大于原账面价值，应将其差额计入资本公积，由于自用或作为存货的房地产按历史成本计价，而且按期计提折旧和减值准备或进行摊销，房地产的账面价值会逐年减少，从而造成其账面价值严重低于其实际价值，如果允许企业将公允价值大于原账面价值的差额计入当期损益，企业可能会利用房地产的转换进行利润操纵，因而需要将差额计入资本公积。

（4）关注投资性房地产的投资回报率

不同于销售型物业可以在1~3年内实现大量现金回流，持有型商业物业必须依靠长期运营，初始阶段需要一定培育期，具有现金回流慢，回收周期长的特点，但成熟、区域位置优越、业态景气度高的商业物业可为房企带来长期、稳定的现金流，同时企业因其持有物业获得资产升值带来的收益，以以下5个典型商业地产运营企业为例，2016年物业租赁收入/投资性房地产的平均值仅为0.13。对于投资性房地产多处于培育期的企业，短期内企业或面临投资回报率偏低的压力，需关注其物业运营能力及资金流动性压力。

（四）其他应收、应付款

1、其他应收、应付款的构成

其他应收、应付款核算企业除应收、应付票据、帐款以外的其他各种应收、应付款项。对于房地产企业，其他应收款中关注的重点主要在不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款。

2、科目关注点

（1）关注其他应收、应付款规模

通常情况下，采用合作开发的企业，其往来款主要计入其他应收、应付款科目，但由于企业或将合作开发款拆分，仅通过单项大额款的明细情况并不能核实其他应收款的真实情况，还需要关注按交易方归集的年末余额序列的情况，尽管信息仍然较为有限。但总体来讲，我们可以通过其他应收款的绝对规模推测企业是否存在合作开发的关联方交易。对于合作开发规模较大的企业，需关注企业所披露销售合同金额数据和销售回款数据的统计口径是否为企业实质可影响项目的销售额汇总。此外，对于其他应付款长期保持较大规模的企业还可能存在将预收房款计入其他应付款的情形。

（2）关注上市公司与非上市公司其他应收、应付款监管

由于政策对于上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来监管力度较强，严格限制控股股东及其他关联方与上市公司发生的经营性资金往来中，占用上市公司资金，同时，上市公司被关联方占用的资金，原则上应当以现金清偿。因此上市公司相对于非上市公司，其其他应收、应付款规模控制更为有效。

（3）关注账龄结构

其他应收、应付款的账龄结构也是我们需要关注的重点，账龄在1年以内的其他应收款的相对规模越大，一定程度上表明企业对于其他应收款的回收能力较强，而账龄在3年以上的其他应付款占比越大，则可以说明企业占用外部资金的能力。

（五）无形资产

1、无形资产的构成

无形资产核算企业的专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等各种无形资产的价值，实行国有土地使用权有偿使用后，企业为新建办公楼房等而获得土地使用权，所支付的土地出让金，也在本科目核算。

对于房地产企业来讲，无形资产科目主要为按实际支出确认的自用土地使用权，企业为房地产开发而获得的土地使用权，所支付的土地出让金，在“存货”中的开发成本科目核算，不计入无形资产。

（六）有息债务

1、有息债务的构成及特点

房地产企业的特点就是负债经营，其短期有息债务科目包括：短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付短期债券和一年以内到期的非流动负债，注意调整企业“其他应付款”和“其他流动负债”中的应付短期债券，同时，企业“一年以内到期的非流动负债”中无息债务应剔除。房地产企业长期有息债务科目包括：长期借款和应付债券，需要关注“长期应付款”、“专项应付款”以及“其他非流动负债”中的应付债券，此外，企业计入“长期应付款”中的融资租赁款也需要调整到长期借款中。

房地产企业有息债务的绝对规模大，杠杆率不仅反映了其可能的经营风险，也说明了其未来发展的可能弹性。根据中债资信房地产团队梳理的2016年年报数据，241家房地产企业的负债合计约为14.31万亿元，同比增加3.50万亿元，同比增长幅度超过30%。换言之，截至2016年底，平均每家发债房企负债达593.65亿元。行业资产负债率的平均值和中位数分别为68.45%和72.10%，有50家资产负债率超过80%，占比接近21%，此外，剔除预收账款的调整后资产负债率超过70%的有95家，占比超过39%。

债务结构以长期为主，截至2016年末，241家房地产企业全部债务合计61,487.84亿元，其中长期债务合计46,333.49亿元，占比超过75%，由于房地产项目多为跨越数年的资金密集型周期性活动，合理利用长期债务为企业提供充足的时间安排债务的偿付，同时有利于房地产企业锁定债务成本。

2、科目关注点

（1）关注房企债务结构是否合理

房地产企业项目运营周期长，从房企的主要融资途径来看，银行贷款方面房企不得进行流动资金贷款，通常银行、信托等开发贷款融资通常伴随项目的开发生命周期，因此期限均为长期；直接融资方法，债务融资工具基本以3~5年期限为主。因此对于某一房企，其有息债务以短期为主（不考虑“一年内到期的非流动负债”）或从侧面反映了该房企的主要融资途径受限通过其他高成本的融资渠道融资的可能，对于此类房企需要重点关注。

（2）关注企业综合融资成本

房地产企业的融资渠道包括银行贷款、债券融资、股权融资、信托融资、金融租赁融资等方式。由于房地产行业是资金密集型行业，债务规模巨大，高昂的融资成本会大幅增加项目开发的成本和支出压力。我们根据（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业的综合融资成本，截至2016年末，241家房地产企业平均综合融资成本约为9.76%，整体处于较高水平。而2017年以来陆续出台的房地产调控政策，使得房地产企业融资渠道收紧、融资成本进一步上升。此外，房地产企业的规模和运营能力是决定其融资成本的关键因素，大型房企，例如保利地产、中海地产、招商蛇口、华侨城等央企国企背景的房地产企业，借贷优势明显，融资成本处于相对低位。中小房企，尤其是对债务滚动依赖性较强的企业，或对融资渠道收紧、融资成本抬升弹性较差，需关注其资金链压力。

（七）预收账款

1、预收账款的构成及特点

房地产企业通过预收账款核算企业按照合同约定或协议规定向购房单位或个人预收的购房定金。与企业的有息负债、应付款项等债务不同，预收账款是一项不需要以现金偿付的债务，同时，在一定程度上可以缓解企业的现金流压力，改善企业资产的流动性，提高企业的偿债能力。

2、科目关注点

（1）关注预收账款规模及其与现金流规模的匹配程度

预收账款衡量报表日已达到预售条件但尚未结转收入的项目的销售规模，其年度变化受本年度结转的销售收入和本年度新增的已达到预售条件但尚未结转收入的销售回款规模影响，由于房企特殊的预售模式，销售商品、提供劳务收到的现金流入并不是与营业收入而是与预收账款的变化相匹配；根据2016年年报数据梳理情况，241家房地产企业（预收账款变化额+营业收入）/销售商品、提供劳务收到的现金的平均值和中位数分别为为1.06倍和1.00倍，其中规模比在0.90~1.10倍之间的企业数量为176家，占比超过73%，房地产企业预收账款的变化与经营现金流入规模高度相关。对于预收账款变化与现金流明显不匹配的企业，需引起关注。

（2）关注预收账款结转收入的表现

房地产行业采用预售房屋的销售方式，因此，企业当期销售收入和当期营业收入的表现并不完全一致。预收账款是房地产企业业绩表现的先行指标，可以反映公司的成长性。一方面，房地产企业结算相对特殊，预收账款的确认与销售金额之间只差一个办理按揭贷款的时间，也就是说预收账款是最贴近反映企业当期销售状况的财务指标。另一方面，一般来说，预收账款在实现销售之后一年内，就可以转为营业收入，因此，预收账款与公司未来业绩直接相关。对于预收账款收缩幅度较大的企业，未来收入规模或大幅下滑，需关注其经营压力，同时，需要结合企业项目情况判断企业的经营持续性。而对于预收账款规模持续大规模小于营业收入的企业，企业或存在提前确认收入的情况，需关注其收入确认方式。

（八）经营活动现金流

1、经营活动现金流构成及计入要求

房地产企业的经营活动主要包括：销售商品房屋、转让土地、提供劳务、出租房屋、发包工程、征用和批租土地、购买设备材料、接受劳务、缴纳税款等等。房企经营活动产生的现金流入主要为销售商品房、转让土地、提供劳务收到的现金以及收到的租金等；而现金流出主要表现为发包工程、征用和批租土地、购买商品、接受劳务支付的现金，以及经营租赁所支付的现金等。

2、科目关注点

（1）关注经营活动现金流入量与签约销售额规模的匹配程度

由于合作开发的增加，实操过程中合作开发项目的销售资金回笼通常体现为往来款项，现金流方面则体现在其他与经营活动有关的现金流入，因此我们在看现金流与销售额的匹配是通常分析经营活动现金流入总量与签约销售额的匹配程度。根据中债资信房地产团队2016年年报梳理结果，经营活动现金流入规模约为签约销售额的0.8倍，对于现金流入与销售额规模明显不匹配的企业，需关注该房企是否存在其对项目回款的控制力较弱，或销售额数据存疑等情况。

（2）经营活动净现金流规模

通常情况下，由于房企项目投资规模庞大，经营活动现金流流出规模大于流入规模，净额多为负值，只有在销售明显回暖的情况下，会得到一定程度改善。根据中债资信房地产团队对241家房企年报的梳理结果，2014年~2016年，随着房地产市场的逐步回暖，经营活动净现金流为正的企业从2014年的104家大幅上升至2016年166家，占比接近69%，经营活动净现金流总规模由-2,403.17亿元上升至3,533.01亿元。

（3）关注销售商品、提供劳务取得的现金和购买商品、接受劳务支付的现金规模比较

销售商品、提供劳务取得的现金体现房地产企业销售资金回笼情况，购买商品、接受劳务支付的现金核算企业本期项目投资的实际支出情况，通过二者规模的比较，我们可以看出企业的投资缺口，从而判断企业的筹资压力。

（4）关注其他与经营活动有关的现金流

其他与经营活动有关的现金流主要反映企业合作开发或是与关联方交易的实际回款情况，通过支出与收入的规模对比，可以判断企业对外部资金的占用能力。

三、总结

基于上篇对房地产企业开发销售流程及经营特点的梳理，本文分析了在房企财务分析的实操过程中需要关注的重点科目及其风险关注点。总结来看，我们认为货币资金的管理对房企发展至关重要；存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响；投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流；其他应收、应付款重点关注不并表的关联公司或股东控制的其他企业的往来款；负债经营是房企的显著特点，需要关注企业负债的绝对规模、相对规模、期限结构及融资成本等方面；预收账款是不需现金偿付的债务，反映企业成长性；经营活动现金流反映企业实际的现金收付，可以据此判断企业的筹资压力和回款能力等情况。

但随着我国房地产行业进入白银时代，地价高企、竞争加剧等因素推动了合作开发的增加，同时由于融资渠道的整体紧缩，土地投资占项目投资比重的提升，催生了房企在“四证”获得前的融资需求；房企在优化财务报表的需求背景下，“明股实债”的融资方式较为普遍，这导致了房企实际债务水平或较账面更高，对于该问题及如何从财务报表体现来分析“明股实债”的可能性的研究我们将于第三篇做详细分析，敬请期待。

第三篇解密“明股实债”模式及信用分析启示

摘要

作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。

由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。

“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通过对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。敬请期待后续房企财务指标分析篇。

一、“明股实债”融资方式介绍

（一） “明股实债”融资方式的产生背景

1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格

房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。

银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

2、土地成本高企，房企在“四证”取得前的融资需求增加

随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。

3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益

对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。

（二）“明股实债”的定义

不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：

银监会体系方面，2006年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

中国基金业协会方面，在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。

（三）“明股实债”交易结构

“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。

从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。

1、股权投资模式

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

2、信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

3、私募股权基金投资模式

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

4、多层嵌套模式

由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。

二、“明股实债”融资会计计量模式

（一）“明股实债”的会计依据

在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：

金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：

权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：

此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。

（二）“明股实债”会计实务操作及调整

1、“明股实债”实务操作及会计分录

在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。

2、“明股实债” 的真实列报属性

在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。

（三）是否合并判断

“明股实债”可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。

综上（一）、（二）、（三）可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低，都应该纳入房地产公司的合并报表中。

三、“明股实债”有关案例分析

（一）案例一

A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金，投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，交易结构如下图：

从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人，可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，C为优先级，A和B为劣后级，在C达到投资回报后，B可以同意C退出，而C作为B的全资子公司，与B利益一体化（B作为C的收益平台），且C作为优先级，“直至达到投资回报”，则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行，但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报，故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。

（二）案例二

B为A房地产公司的全资子公司，B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比例分别为66.67%和33.33%，随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资，增资后持股比例分别为44.83%和55.17%，交易结构如下图：

从投资主体退出方式看，每6个月D都有退出选择权，且退出方式为项目公司母公司回购；从收益分配看，虽然C公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制，从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看，D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会和董事会均有一票否决权，但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%，但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。

四、从报表及经营数据看“明股实债”的可能

（一）未并表项目公司判断难度较大

从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额，体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况，但仅从持股比例上较难定性为“明股实债”，如有披露获取方式，则一般收购的联营、合营企业为非“明股实债”（“明股实债”一般受协议条款限制，房企一方不得随意转让股权）。

（二）关注少数股东权益规模变动及构成

如房企选择并表且在合并报表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性，则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在“明股实债”的概率较高。

（三）关注其他应收、其他应付规模及构成

房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长，与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼，因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项（其他应收、其他应付科目）来达到提前分配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大，同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往来情况。

（四）现金流量表内的真实反映

对于项目公司的少数股东增资，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利润，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目下“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资（回购退出等），在合并现金流量表应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他与筹资活动有关的现金”项目反映，此外，现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出，但合并现金流量表明细科目及附注也包括正常的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断“明股实债”的规模。

（五）不同口径销售面积或销售金额的比较

销售额/面积统计口径主要有权益口径（对公司及控股子公司，合营及联营归属于公司享有部分加总）、合并口径（对公司及控股子公司加总）和总口径（对公司及控股子公司，合营及联营公司全部加总），可比较总口径和合并口径的差异，如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存在较多合作开发或“明股实债”的可能性较高，但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况，可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大，则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或“明股实债”投资。

五、“明股实债”对房企偿债能力的影响及信息获取建议

（一）“明股实债”对房企偿债能力的影响

房企运用“明股实债”融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的“隐性”具体如下：

1、“明股实债”融资能优化财务报表，增强表内融资能力，使得房企加大杠杆，推高负债风险。

房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债，行业实际负债风险较账面更高。

2、“明股实债”融资为一种隐性债务，会造成对房企偿债能力的高估，“偿还”时仍会影响房企实际现金流，造成一定流动性压力。

由上文第二部分分析可知，房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化“明股实债”融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权进行回购时仍需要真实的现金支出，若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力，从而导致房企流动性风险。

3、监管政策对“明股实债”融资全面收紧，滚动风险明显加大。

2017年5月，证监会再次强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等，“明股实债”类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到“明股实债”融资退出期限设计一般较为灵活，投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难，“明股实债”类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其他融资渠道同时收紧，房企流动性风险上升。

4、应根据“明股实债”是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整，以尽量真实反映房企的债务负担。

依据上文（二）“明股实债”会计实务操作及调整内容，在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题，根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债，投资者在项目公司中拥有的实际权力不足以达到“控制”的程度，那么需要将该笔账面以“长期股权投资”反映的投资纳入合并范围。

（二）债券投资者获取相关信息的建议

由于在合并报表层面权益化“明股实债”投资有诸多好处，审计师对于每个项目的具体条款的判断因人而异，而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款（上市房企会披露合作协议主要条款，但隐性合同一般无法获取，部分房企该类项目较多，公告繁多不便于全面核查），从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企“明股实债”信息披露或在有条件的情况下，债券投资者尽量获取以下信息，具有重要意义：

1、不存在表外负债的承诺，所有房企能实际控制的项目公司均已经完整地纳入合并报表；

2、根据条款实质判断属于“明股实债”融资的规模和平均利率水平；

3、该类融资在合并报表中的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；

4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排，项目总收入预计对各期需要偿还的实际债务的覆盖程度；

5、该类融资滚动/替代安排情况；

6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中，单独披露与“明股实债”相关的资金往来余额及期间数据情况；

7、披露与“明股实债”相关的受限资产情况。

第四篇财务分析指标优化与体系建立

摘要

受房地产商品特性和监管政策影响，房地产开发企业与其他企业相比在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，这些经营特点也决定了在对房地产企业进行财务分析的时候，在财务和经营指标的选取上与其他企业有较大的区别。

本文基于一般企业的财务分析指标，结合房地产企业的经营及会计核算特点，从营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力和发展能力五个方面，对指标进行了筛选、改进与补充，形成了房地产企业财务分析特有的核心指标体系，并将中债资信覆盖的部分房地产发债企业作为样本，计算了主要财务指标的分布区间，以提供参考。

房地产行业兼具商品和金融属性，同时受监管政策影响很大，在经营上呈现出开发周期长、前期投入大、实行预售制度、合作开发普遍等特点，因此，在对房地产企业进行财务分析的时候，在财务和经营指标的选取上与一般企业、行业有较大的区别。

首先，由于房企在项目土地获取、开发过程的投资基本记入流动资产的“存货”科目，因此房企资产端以流动资产为主，同时房企对项目运营能力的差异和项目质量的高低是导致房企信用品质分化的最根本因素之一，因此我们对于房企的财务分析首先要看重其资产周转等衡量营运能力的指标；其次，房地产企业在土地购置、建安成本支付、扩大自身业务规模等过程中资金支出压力大，因此房企投资多依靠银行、信托贷款、债券等外部融资，从而形成较大规模的有息债务，房企的财务杠杆水平及偿债指标的表现反映了房企资金链安全程度，在未来融资政策趋紧背景下，对财务杠杆水平、偿债能力的指标表现的分析更为重要，我们给予这类指标的权重更高；最后，受“预售制”的影响，房企利润表通常为历史项目的现实确认，通常会受收入确认节点影响，衡量企业盈利能力的指标仅代表历史表现，因此在指标体系建立时，我们对于盈利指标的权重较一般工商企业更小。

本文主要通过对一般企业财务分析指标在房地产行业的适用性分析，对其进行选取、改进和补充，形成适用于房地产行业的财务指标分析体系。

一、营运能力指标

（一）一般指标

营运能力是指企业对其资产管理、运营的能力。一般企业财务分析中，衡量营运能力的指标如表1。

一般企业的运营效率衡量指标的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、存货周转率

首先，房地产企业资产以存货为主，但由于房地产企业开发周期较长，当期结转的营业成本主要对应以前年度的存货资金投入，周转效率的变动情况较为滞后，比如2016年房地产市场强势回暖，但当年结转的营业成本和存货可能大部分为2015年出售的项目，故房企存货实际周转大幅好转但未体现在衡量指标的变动上；其次，房地产存货主要构成包含开发成本、开发商品，其中土地成本占比较高，如果当年房企大量购置土地，则存货余额异常增长会影响当年的存货周转指标，造成存货周转率下降的表象，但土地储备尤其是优质土地储备，是房企未来发展的重要基本条件，所以存货周转率的暂时下降不一定为不利变动；再次，房企房地产项目销售时点为取得预售证，各地预售条件不尽相同，从存货结构上看，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，开发成本为在建尚未竣工的项目资产（但也有可能已经取得预售资格），故存货总额的周转率相对房企真实可售项目的周转率较低。

B、应收账款周转率

房地产企业销售模式为“预售制”，销售定金、首付款、按揭贷款和全款均计入预收账款科目中，继而结转为营业收入，若仍有在途购房款或提前确认收入的情况，在确认营业收入、冲销预收账款的同时将差额确认为应收账款，故房企应收账款规模不大，其回收变现对房企持续运营能力影响不大，故该应收账款周转率意义不大；同时，房企营业收入为确认前期销售项目的结果，而应收账款余额则为当期末尚未收到的款项，指标分子、分母在期间上具有一定不匹配性。

C、流动资产周转率

流动资产的运营效率由各项流动资产运营效率决定，房企资产结构以流动资产为主，流动资产又最主要由存货构成，因此存货周转率可以成为流动资产周转率的替代衡量指标。

D、非流动资产周转率

房企非流动资产占比相对流动资产较低，指标适用性较差。

E、总资产周转天数

总资产周转天数取决于各项资产的周转情况，总资产周转天数的纵向比较可以分析各项资产周转变动对总资产周转效率的影响。

F、资产收入比

资产为公司占用的资源，资产收入比越低，说明每1元收入所需要的资源越少，资产周转效率越高。

（二）指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业指标的分析，我们对衡量房地产行业营运能力的指标做了以下筛选和补充，其中总资产周转天数和资产收入比为一般分析指标中的适用指标，预收账款周转率为补充的财务指标，存货/平均预收账款为存货周转率的替代指标，销售回款率、销售去化率和平均建设周期是补充的衡量运营能力的经营指标，具体如表2所示。

A、存货/平均预收账款

预收账款为房地产预售取得的款项，采用期初和期末余额的平均值可在一定程度上平滑房地产周期的波动，期末存货为期末时点剩余的未结转房地产项目价值，指标衡量以本期的预收规模计算剩余货值的出清周期，指标越小，说明存货的去化压力越小，但需注意如果房企处于转型期，该指标会因为房企存货价值增长减缓而变小，但转型面临一定的不确定性，指标潜在风险增加，此外，预收账款为时点数，部分企业年末业绩需要提前结转为营业收入，故分母平均预收账款可能偏小，从而高估了存货周转效率。

B、预收账款周转率

衡量预收账款结转收入的效率，但须注意预收账款为现金收入，结转为营业收入时并不影响房企的现金流，该指标跟账面利润相关性较强，但该指标的横向可比性较弱。

C、销售回款率

房企销售先签订合同，在特定时点上与销售收款存在一定时滞，也会因为提前确认收入而产生一定规模的应收账款，故销售回款率可衡量销售房款的收现情况，如果该指标显著低于行业平均水平，同时考虑应收账款规模情况，则房企存在提前确认收入的可能性。

D、销售去化率

房企销售金额随着房价的变动波动较大，故使用已销售面积占可售面积的比例来衡量销售去化水平，但可售面积不一定有披露的数据。

E、平均建设周期

指房地产项目从开工到竣工的建设周期，可以根据披露的各个项目的建设周期求平均值，该指标主要体现房企的运营模式，是采用“高周转”还是“精耕细作”，在行业景气度下行的情况下，标准化、高周转产品更有利于现金的回收，而精耕细作的房地产企业往往以高端住宅为主，投入资金较多，对房企的资金实力和抗风险能力要求更高，但该指标横向和纵向可比性较差，较适用于判断房企采用的开发模式。

二、盈利能力指标

（一）一般指标

盈利能力是指企业利用资源获取利润的能力。一般企业财务分析中，衡量盈利能力的指标见表3。

一般企业盈利能力衡量指标的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、毛利率

房地产企业收入及成本确认滞后于当期销售，故毛利率反映的以前期间销售项目的盈利能力，有一定的滞后性，但近几年毛利率水平处于行业的位置和趋势仍有一定参考性。

B、期间费用率

期间费用包含销售费用、管理费用和财务费用，销售费用为当期费用支出，但营业收入为结转以前期间的销售，期间对应关系不强；财务费用为费用化的财务利息，但房地产企业利息大部分资本化，资本化利率仍需要在当期支出，财务费用较难反映出房企当期的真实财务负担水平，但近几年的期间费用率水平所处的行业位置和趋势反映了房企的费用控制能力。

C、净资产收益率

净资产收益率主要衡量股东投资资本的盈利能力，但净利润的产生不仅依靠股东投入资本，还包括债权人的借贷资金，分子、分母逻辑联系性较低；其次企业运用杠杆可以提高净资产收益率，但借入资金过多则会导致较高的财务风险，房地产行业资金杠杆较高，对于债权人来说，该指标并非为重要关注指标。

D、总资产报酬率

总资产报酬率较为全面衡量了全部资产的盈利能力，但需注意总资产容易受到特殊情况的影响，如当年大量购置土地或者进行并购，总资产报酬率会出现一定波动。

E、EBIT利润率

该指标不考虑利息和税收，包含非经常性损益的利润总额，能反映企业的综合盈利能力。

F、销售净利率

对于房地产行业来说，净利润和营业收入均为滞后指标，主要反映以前期间的销售盈利水平，适用性较差。

（二）指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业指标的分析，我们对衡量房地产行业盈利能力的指标做了以下筛选和补充，其中毛利率、期间费用率和总资产报酬率是一般企业分析指标中适用指标，调整后EBIT利润率是EBIT利润率的调整指标，非经常性损益/利润总额为补充财务指标，安全边际为补充经营指标，具体如表4所示：

A、调整后EBIT利润率

将营业外净损益、汇兑净损益、投资净损益和公允价值变动净损益从EBIT中进行剔除，主要反映房企经营性业务的盈利能力。部分房地产企业采取住宅和商业地产并重运营或者以商业地产运营为主，商业地产计入投资性房地产，若采用公允价值计量会产生较多的公允价值变动，虽然公允价值变动有一定的主观可调整性和不确定性，但以该指标来判断拥有一定商业地产资产房企的整体盈利能力会显得过于保守，故该指标较适用于以住宅开发为主的房企。

B、非经常性损益/利润总额

随着房企向金融、商业地产行业涉足，非经常性损益占比或有所增加，该指标主要衡量房企业绩对非经常性损益的依赖程度，而且需结合非经常性损益的结构来判断其可持续性和稳定性，如持有物业公允价值变动为非经常性损益的主要来源，那么需要分析持有物业所处的区位、未来增值潜力等，来判断非经常性业务对公司盈利贡献的可持续性和稳定性。

C、安全边际

安全边际衡量的是房企销售均价对楼面地价的覆盖程度，由于地价在房价中的比例很高，所以该指标可以作为毛利率的验证指标，在面临市场波动背景下，较高的安全边际意味着相对较好的抗跌价空间及运营灵活性，是企业综合竞争力的体现。需要注意的是，每个项目投入的土地因企业及区域分布等不同表现出很大差异，故如果资料可得，可以测算单个项目售价与土地楼面价的比来筛查安全边际较差的风险项目。考虑到一般房地产企业尤其是规模房企在手项目数量很多，且以拿地后一年时间进行预售来简化，我们用当年销售均价/上一年拿地楼面均价指标来进行整体考量，以横向比较房企间项目的盈利能力。具体案例中，公开资料可能无法获取房企上一年的拿地楼面均价，有的只披露当年新增土地储备拿地均价，故可以用上一年新增土地储备楼面均价近似替代年末楼面均价。

三、杠杆水平指标

（一）一般指标

财务杠杆水平反映企业的财务负担，杠杆水平的高低体现了企业财务政策的谨慎程度，一般衡量企业财务杠杆水平的指标如表5。

一般财务杠杆水平分析指标的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、资产负债率

由于我国商品房实行预售制，房地产企业账面都有巨额预收款项，交房后预收账款结转为相应的营业收入，企业无须对外实际支付现金清偿，并且预收账款为企业带来大量现金，改善企业资产的流动性，提高企业的偿债能力，因此预售账款不同于一般的债务，一般企业的资产负债率指标会高估房企杠杆水平。

B、净负债率

该指标反映净债务和股权资本的相对关系，即所有者权益的净债务负担，对于债权人来说，该指标越小越好。

C 、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率

是指扣除应付款等经营性负债后企业对应的杠杆比率，反映公司有息债务水平，但房地产开发企业有较大规模以工程款为主的应付款项，这部分偿还刚性亦较强，因此以全部债务/长期债务资本化比率来衡量刚性债务负担水平不够全面。

（二）指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业财务杠杆水平指标的分析，我们对衡量房地产企业杠杆水平的指标做了以下筛选和调整，其中净负债率是一般分析指标中适用指标，调整后的资产负债率是资产负债率的调整指标，具体如表6所示：

调整后的资产负债率

在一般的资产负债率指标的分子、分母中均减去不负有偿还义务的预收账款，能够更准确的反应房企的财务杠杆水平。另外需要注意的是，“明股实债”的融资方式会降低账面资产负债率，在分析时需要重新确定合并范围和列报属性（详见《上文：解密“明股实债”模式及信用分析启示》），以提高指标准确度。

四、偿债能力指标

（一）短期偿债能力指标

1、一般指标

一般衡量企业短期偿债能力的指标有流动比率、速动比率和现金比率，具体如下：

一般衡量短期偿债能力指标对于房地产行业的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、流动比率

流动比率并不能很准确的反应房企的短期偿债能力，主要原因有三个：一是房企流动资产大都以存货为主，由于房企存货开发周期较长，存货短期变现能力较差；二是存货在计价时通常采取历史成本原则，正常情况下房企存货的成本与市价相差甚多；三是流动负债中包含大量预收账款，预收账款并不需要现金偿还且为无息负债。

B、速动比率

同理，速动比率虽然去除了流动性较差的存货，但仍不能排除预收账款的影响，因此对房企短期偿债能力的判断仍存在一定的偏差，若将预收账款从流动负债中剔除会更准确。

C、现金比率

现金比率只量度所有资产中最具流动性的项目，是三个流动性比率中最保守的一个，但是同样没有排除预收账款的影响。

2、指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业短期偿债能力指标的分析，我们对衡量房地产企业短期偿债能力的指标做了以下调整和补充，其中调整后的速动比率和现金比率为速动比率和现金比率的调整指标，现金类资产/短期债务和经营流入量/(流动负债-预收账款)是补充指标，具体如表8所示：

A、调整后的速动比率/现金比率

在一般速动比率和现金比率的基础上，剔除预收账款的影响。

B、现金类资产/短期债务

短期债务主要用于补充流动性，在债务偿付时具有较强的刚性以及时间要求，因此我们从流动性最强的现金类资产对短期债务的覆盖角度来衡量短期债务的即时偿付能力。

C、经营活动现金流入/（流动负债-预收账款）

该指标不同于上一个指标从某一时点考察企业短期偿债能力，而是从期间的角度，以期间现金流量来反映企业当期偿付短期负债的能力。

（二）长期偿债能力指标

1、一般指标

一般衡量企业长期偿债能力的指标有EBITDA利息保障倍数和全部债务/EBITDA等，具体如下：

一般衡量长期偿债能力指标对于房地产行业的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、EBITDA利息保障倍数

EBITDA近似为使用利润总额调整利息、折旧和摊销后的经营性现金流，但房企结转收入和成本后产生的利润与销售回款时点不匹配，相对滞后，与可用于偿债的现金关联度低。

B、全部债务/EBITDA

该指标同样有利润与销售回款不匹配的问题，但长期来看，该指标的意义在于衡量根据公司当期的近似经营性现金流，能够清偿全部债务需要的大致年限。

2、指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业长期偿债能力指标的分析，我们对衡量房地产企业长期偿债能力的指标做了以下改进和补充，其中现金利息保障倍数为EBITDA利息保障倍数的替代指标，（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务和可动用授信额度、持有的上市公司股权及债券等融资渠道为补充的财务和经营指标，具体如表10所示：

A、现金利息保障倍数

经营活动现金净流量+现金利息支出+付现所得税为现金流化的EBITDA，而分子也采用了利息的实际现金支出，弥补了EBITDA利息保障倍数利润和现金流不匹配的缺陷。在现金流量表中，利息的现金支出体现在筹资活动现金流出项下的分配股利、利润或偿付利息支付的现金中，不能得到单独的的付现利息支出数据，同样付现所得税体现在经营活动现金流出项下的支付各项税费的现金中，亦不能得到单独的付现所得税数据，故该指标在计算上存在一定难度。

B、（现金类资产+存货+投资性房地产-预收款项）/全部债务

从长期来看，全部债务的偿还主要依赖于资产的逐步变现，因此我们补充房地产企业的核心资产对全部债务覆盖程度来衡量长期偿债能力。典型的房地产开发企业资产主要集中于存货之中，土地储备、未完成的建设项目等以房地产开发成本或房地产开发产品的形式存在，现金类资产为流动性很高的资产，而投资性房地产往往有较高的变现价值，同时剔除已经以预收账款形式变现的资产部分，即为长期来看房企的核心偿债资产。

C、可动用授信额度、持有的上市公司股权及债券等融资渠道

该经营指标需要注意的是，可动用授信额度能够反映房企可动用融资空间，但在公司经营情况较差的情况下，可能并不能真正获得贷款，同时如果债券等融资渠道政策收紧或利率大幅上行，虽然房企拥较多已注册但尚未发行的融资工具额度，但仍可能面临实际发行困难的处境，房企剩余融资空间需结合实际情况来分析。

五、发展能力指标

（一）一般指标

企业发展能力是指企业扩大规模、壮大实力的潜在能力，又称成长能力，一般主要通过总资产增长率、收入增长率等指标来衡量。

一般衡量发展能力指标对于房地产企业的适用性有一定局限，主要分析如下：

A、总资产增长率

房企资产中存货占比较大，总资产易受土地拓展、收入结转节奏等非年度效益因素影响，同时如果存货的增长是由存货去化不畅引起的，则总资产增长为无效增长。

B、收入增长率

由于房企收入结转时间较为滞后，该指标揭示的往往是以前年度的经营效益增长情况，用销售增长率，即销售金额或面积的增长率则更能反映房企当期的规模增长能力。

C、资本积累率

“明股实债”的融资方式会增大房企的所有者权益，但少数股东权益并不能作为母公司偿债的保证，用归属母公司所有者权益计算更为准确。

（二）指标筛选、优化及补充

基于以上对一般企业发展能力指标的分析，我们对衡量房地产企业发展能力的指标做了以下改进和补充，其中销售增长率为收入增长率的替代指标，调整后的资本积累率是资本积累率的调整指标，土地储备倍数是补充的经营指标，具体如表12所示：

A、土地储备倍数

对于房地产企业来说，土地是最基本的生产资料，土地储备量可以反映企业可持续发展能力。土地储备倍数是分析房企成长性的关键指标之一，当倍数较高时，表明企业当前土地储备较充足，可以满足企业后续项目开发；当倍数较低时，说明企业的土地储备不足，若后续补充乏力，企业可能面临“缺地断粮”的危险。该指标并非越大越好，在关注土地储备面积的同时，我们仍需要关注土地储备成本高低，由于热点城市土地资源的稀缺性，地价高企使得房企在土地获取时或通过融资取得投入资金，一方面，如果企业的土地储备增值率低于资金成本，其实意味着储备是“亏损”，由于土地成本利息增长会导致单位面积的开发成本大幅上升，最终导致项目利润率大幅下降，这也是近年来高周转成为主流开发模式的原因；另一方面，若土地获取时楼面价高于周边在售商品房价格，在多城全面调控“抑房价”的背景下，若房价涨幅不达预期，同时部分城市要求加快土地开发上市速度，减少闲置时间，高价地项目或面临亏损情况。

六、核心财务指标体系和主要财务指标分布情况

根据上述房地产行业适用的财务评价指标，考虑数据的可得性，我们筛选了在实际操作中常用的指标构建了核心财务指标体系，并将中债资信覆盖的166家房地产发债企业作为样本，计算主要财务指标2014~2016连续3年的平均分布区间，以对房企进行财务指标评价的时候提供参考。

来源：中债资信